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事件：公司發布2022 年報及2023 一季報。2022 年營業收入35.5 億元，同比+3.1%；歸母凈利潤2.8 億元，同比-18.0%，扣非1.9 億元，同比-27.2%。

其中Q4 營業收入10.6 億元，同比-13.3%；歸母凈利潤1.1 億元，同比-37.5%；扣非0.95 億元，同比-39.6%。23Q1 營業收入5.7 億元，同比+1.1%；歸母凈利潤3275 萬元，同比+8.2%；扣非1303 萬元，同比-2.9%。收入增速保持穩健，利潤有所承壓，23Q1 已有改善。

收入端穩健，衣柜木門高速發展。2022 全年收入穩健，其中Q4 有所下滑，主要因為受疫情影響大，2023Q1 恢復增長。分品類看：2022 年廚柜、衣柜、木門分別實現收入23.6 億元、9.6 億元、1.5 億元，同比-4.7%、+20.1%、+77.3%，2023Q1 基本延續了變化趨勢。廚柜業務受地產下行影響大，收入有所下滑。衣柜、木門保持較高增速，主要因為快速開店以及導入大宗業務。

從渠道看：截至2023Q1，廚柜、衣柜、木門分別有1812、1101、577 家門店，較2021 年末增加92、182、189 家店。廚柜在推進渠道下沉以及加密，而衣柜木門則在快速覆蓋空白市場，預計能延續高拓店速度。此外，公司在22 年加快了新業務的孵化，整裝館、衛浴陽臺、廚電業務均開始高速拓店，截至2023Q1 已分別有112、91、128 家門店。公司近年開展了一系列優化措施，賦能終端與強化管理，包括1）建設平臺分公司/辦事處，通過機構下沉去推進品類融合以及終端的門店加密，今年有望開始展現效用。2）細化對經銷商的管理，逐步建設如末位淘汰、活動跟進等制度。3）加強對經銷商的賦能，包括接單系統打造、配送產品到家等。公司2022 年逆勢拓店，有望成就今年彈性；未來渠道與品類的擴張，將持續為公司帶來成長動力。

分業務看，零售受益渠道拓展維穩，大宗韌性強勁。1）零售：2022 年直營收入1.3 億元，同比-34%；經銷18.3 億元，同比-2.4%。零售業務中廚柜占比較高，受其拖累整體有所下滑。公司近年來推動直營轉經銷，從而加強終端能動性，直營下滑幅度較大。隨著衣柜木門收入占比的提升，未來零售端增長有望加速。2）大宗：收入12.8 億元，同比+11.8%，2023Q1 仍實現+5%。

在同行普遍承壓的背景下實現增長，印證了公司大宗業務強大的競爭力。今年地產竣工數據優秀，大宗有望持續增長。同時大宗業務毛利率也有逐步改善。3）境外：收入2.3 億元，同比+43.2%。公司憑成本優勢，通過工程渠道拓展美國和澳洲市場，實現持續增長，目前項目訂單依然充足。同時公司開始依托泰國工廠布局東南亞零售市場，打開增長空間。

盈利能力承壓，隨收入釋放彈性可期。2022 年公司毛利率29.5%，同比-1.0pct，2023Q1 同比-0.8pct，毛利率下滑主要因為收入結構變化：低毛利率的大宗業務收入占比上升。隨零售業務復蘇，疊加原材料價格維持低位，毛利率回升可期。2022 年銷售、管理、研發費用率同比+0.4、+0.1、0.5pct，費用率整體抬升，主要因素是收入端受環境影響不及預期。此外公司在22 年推出衛陽、廚電等諸多品類，投放費用大，產品上量將降低費用率。綜合看，公司22 全年利潤率7.8%，同比-2pct，承壓明顯；23Q1 同比+0.4pct，已實現維穩。公司當前訂單儲備充足，今年收入端復蘇，將推動盈利能力回升。

盈利預測與投資評級：公司在上年壓力下逆勢拓店，今年有望實現業績高彈性。公司以櫥柜業務為基礎，持續拓展衣柜木門品類，并嘗試拓展衛陽、電　　器等品類，打開增長空間。零售渠道管理逐步精細化，大宗渠道優勢顯著。

我們看好公司能通過品類拓展實現收入較快增長。預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為4.0、4.9、5.9 億元人民幣，EPS 為2.6、3.2、3.8 元，目前股價對應PE 分別為13.8、11.4、9.4 倍，維持“推薦”評級。

風險提示：地產復蘇不及預期；家居消費不及預期；原材料價格上漲超預期。